大立科技：軍品訂單將是09年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的保障

    基本結(jié)論：

    1、大立科技主營(yíng)紅外成像與DVR，是國(guó)內(nèi)非制冷紅外探測(cè)器產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程走在最先、最有可能突破的企業(yè)；2、持續(xù)增長(zhǎng)的軍品需求是未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的保障，在電力、消防、煤炭等民用領(lǐng)域，紅外成像市場(chǎng)空間十分廣泛；3、預(yù)估08-10年EPS分別為0.43、0.52、0.70，首次給予“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)，建議股價(jià)回調(diào)時(shí)積極介入。并敬請(qǐng)關(guān)注近期我們即將發(fā)送的深度報(bào)告。

    調(diào)研要點(diǎn)：

    1、大立科技是國(guó)內(nèi)最大非制冷紅外熱像儀供應(yīng)商，第三大安防視頻監(jiān)控產(chǎn)品DVR供應(yīng)商。2007年，公司紅外熱像儀產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的74％、毛利的82％，而DVR產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的25％、毛利的17％。

    2、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)（1）軍品為過(guò)去和未來(lái)幾年業(yè)績(jī)最大增長(zhǎng)點(diǎn)，基本不受經(jīng)濟(jì)周期影響：

    與國(guó)外情況不同，中國(guó)軍用紅外熱像設(shè)備應(yīng)用比例非常低，這幾年增速遠(yuǎn)高于民用市場(chǎng)。2005年民營(yíng)企業(yè)被允許進(jìn)入軍品生產(chǎn)領(lǐng)域，公司軍品業(yè)務(wù)在2006年開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)。08年大立紅外熱像儀收入已有約四成來(lái)自軍用，而且根據(jù)現(xiàn)有積累的項(xiàng)目進(jìn)度，2009年和2010年大立軍品能維持50％的高增長(zhǎng)。同時(shí)由于紅外熱像設(shè)備項(xiàng)目列裝部隊(duì)的計(jì)劃性較強(qiáng)，軍品增長(zhǎng)確定性也較高。（2）民用紅外熱像儀空間大，但目前增速不如軍品：

    從全球來(lái)看，紅外熱像儀民用正處于快速推廣階段，未來(lái)數(shù)年都能維持接近20％的增速，而且市場(chǎng)空間很大；但國(guó)內(nèi)民用市場(chǎng)，由于技術(shù)認(rèn)識(shí)存在過(guò)程，以及成本高等原因，市場(chǎng)規(guī)模還較小，增速也一直不如軍用。大立民用占08年紅外設(shè)備收入的六成（出口和內(nèi)銷各占一半）。電力仍是公司民用熱像儀設(shè)備的最大應(yīng)用領(lǐng)域，占到7成，未來(lái)數(shù)年仍能維持20％以上的增長(zhǎng)。不過(guò)自2006年大立陸續(xù)推出消防、制程控制、煤炭等專用產(chǎn)品（過(guò)去一直是通用系列），以促進(jìn)民用市場(chǎng)推廣。在美國(guó)，消防和制程控制是主要的兩大市場(chǎng)；而在國(guó)內(nèi)，盡管2006年《城市消防站建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)》頒布，但市場(chǎng)規(guī)模并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期；制程控制方面，盡管國(guó)內(nèi)產(chǎn)品性能已不弱于國(guó)外產(chǎn)品，但是國(guó)內(nèi)企業(yè)在行業(yè)應(yīng)用解決方案的經(jīng)驗(yàn)上還比較欠缺。

    3、行業(yè)技術(shù)壁壘不低，國(guó)內(nèi)具有人力成本優(yōu)勢(shì)明顯：

    盡管關(guān)鍵的紅外探測(cè)器通過(guò)采購(gòu)，但是后續(xù)制程的視頻軟件開(kāi)發(fā)和后續(xù)電路設(shè)計(jì)的技術(shù)門檻亦不低，目前能夠掌握紅外熱像儀精確測(cè)溫的紅外熱像儀企業(yè)全球也只有包括大立科技在內(nèi)的12家。而且紅外熱像儀產(chǎn)品無(wú)論研發(fā)和生產(chǎn)都需要很大的人員投入，所以國(guó)內(nèi)企業(yè)具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

    4、非制冷紅外探測(cè)器國(guó)產(chǎn)化是國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)：

    非制冷紅外探測(cè)器技術(shù)成熟是目前紅外熱像設(shè)備大幅推廣的關(guān)鍵，目前大立是國(guó)內(nèi)企業(yè)中非制冷紅外探測(cè)器產(chǎn)業(yè)化走在最先、最有可能突破的企業(yè)。公司計(jì)劃下半年開(kāi)始試生產(chǎn)，年底作出第一個(gè)生產(chǎn)線樣品，10年底或11年初實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。公司MEMS制造由華虹控股的上海集成電路中心代工，我們認(rèn)為MEMS的制造工藝難度并不非常大，MEMS封裝成本控制將成為公司產(chǎn)業(yè)化成功的關(guān)鍵。此外，由于客戶認(rèn)同等原因，替代進(jìn)口探測(cè)器是個(gè)緩慢過(guò)程；而且產(chǎn)業(yè)化初期由于產(chǎn)量很小，國(guó)產(chǎn)化探測(cè)器的成本優(yōu)勢(shì)也不會(huì)特別明顯；5、DVR09年壓力大，但負(fù)增長(zhǎng)可能性�。阂曨l監(jiān)控產(chǎn)品過(guò)去幾年行業(yè)一直維持高速增長(zhǎng)，但2008年第四季度國(guó)內(nèi)DVR企業(yè)受金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)低迷影響開(kāi)始凸現(xiàn)。09年國(guó)內(nèi)DVR市場(chǎng)除房地產(chǎn)持續(xù)低迷影響外，企業(yè)利潤(rùn)下滑導(dǎo)致資本支出減少對(duì)DVR市場(chǎng)存在滯后影響將在09年顯現(xiàn)。

    6、提示：2月18日，3585萬(wàn)股限售股解禁，占總股本的35.85％：其中個(gè)人股東解禁2560萬(wàn)股，浙江日?qǐng)?bào)集團(tuán)解禁878萬(wàn)股，浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司解禁148萬(wàn)股。

    7、首次給予“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)：根據(jù)我們的財(cái)務(wù)模型，預(yù)計(jì)08-10年EPS分別位0.43、0.52、0.70，暫以09年30－35倍PE估值，目標(biāo)價(jià)值區(qū)間為15.6-18.2元。首次給予“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。