天威視訊:稅收壓力加大放緩盈利增長

    公司1季度業(yè)績符合我們預期。1季度實現(xiàn)收入1.79億元，同比增長5.4%；歸屬母公司凈利潤0.18億，同比略微增長1.5%；每股盈利（攤薄后）0.07元。

    受制于關(guān)內(nèi)用戶規(guī)模有限，收入增長更多來自于對現(xiàn)有用戶持續(xù)的精耕細作，提高有線寬頻、（高清）互動業(yè)務(wù)、付費頻道及第二副終端銷售等業(yè)務(wù)在現(xiàn)有用戶的滲透率；并通過細分市場、積極拓展商企客戶。公司在稅收方面支出明顯增加，是導致凈利增速慢于收入增長的主要原因：公司數(shù)字電視基本收視費營業(yè)稅優(yōu)惠于去年底到期，同時所得稅稅率由18%提高到20%。但受益于公司毛利率提升和財務(wù)費用下降，公司1季度業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)小幅增長：1季度毛利率為33.9%，同比增加2.5個點，其中營業(yè)成本僅增長1.5%，表明公司成本控制有力（08、09兩年機頂盒攤銷額均為1.13億），同時也反映電視業(yè)務(wù)及有線寬頻戶均ARPU值提升對毛利率的改善作用。

    后續(xù)公司價值判斷，有三大關(guān)注要點：1、近三年是天威完成市網(wǎng)絡(luò)整合的關(guān)鍵時期，此前的深度報告中（參見3月1日報告）已給出對網(wǎng)絡(luò)整合的三階段劃分；如公司在年底或明年初完成對規(guī)模較小的區(qū)域運營商的整合，無疑將極大提升市場對后續(xù)整合的關(guān)注和期待。2、在電信全業(yè)務(wù)競爭加劇的背景下，電信與廣電運營商合作的可能性大大提升；繼泉州移動和廣電在寬帶業(yè)務(wù)上展開合作后（參見3月17日報告），近期又有新疆移動與廣電在合作的深度與廣度上更進一步，雙方將在寬帶業(yè)務(wù)、渠道共享、增值業(yè)務(wù)等方面展開合作。3、我們認為公司寬頻業(yè)務(wù)仍有較大潛力可挖，即使不考慮新增用戶，通過進一步提升現(xiàn)有寬頻用戶的在網(wǎng)率及使用率，將帶來寬頻業(yè)務(wù)盈利能力的提升，并將有助于公司業(yè)績的提升；公司去年報已反映此種改善（參見3月30日報告）。

    盈利預測與估值：預測09~11年EPS為0.3、0.39、0.57元/股；綜合DCF與完成市網(wǎng)絡(luò)整合后對應(yīng)的股價范圍，我們認為合理股價區(qū)間12.7~15.7元。

    投資建議：在市場普遍預期公司今年增速趨緩的背景下，我們認為有兩個關(guān)鍵因素將對公司股價產(chǎn)生重大影響：一方面是2011年公司折舊大幅下降帶來業(yè)績確定性增長，我們認為11元以下（對應(yīng)11年P(guān)E20倍左右）股價會有一定支撐；同時市場和我們普遍預期公司在近三年內(nèi)完成市網(wǎng)絡(luò)整合的可能性較大，通過用戶價值法測算出天威完成市網(wǎng)整合后對應(yīng)的合理股價范圍，我們認為股價在17元以上（對應(yīng)11年P(guān)E30倍左右），股價波動風險加大，建議投資者可根據(jù)對公司市網(wǎng)整合進程快慢的判斷，進行相應(yīng)的波段操作。（詳細內(nèi)容請參閱附件）